В июле-августе 2017 прочно, казалось бы, установившиеся закономерности и зависимости на валютном рынке Казахстана вдруг перестали работать. Если до этого каждый участник рынка понимал, что если нефть растет, то тенге к доллару должен укрепляться (и наоборот), то в конце лета – начале осени мы видели ослабление тенге на фоне роста котировок нефти.

По российскому рублю наблюдалась похожая картина – при значительном росте мировых цен на нефть рубль не показал тенденции на укрепление.

Также стоит отметить и ослабление тенге по отношению к российскому рублю в этот период – до этого кросс-курс долгое время колебался вокруг отметки 5,50 тенге за рубль, а к концу лета он устремился к уровню 6,00 тенге за рубль.

Снижение зависимости динамики курсов тенге и рубля к доллару США подтверждают и более долгосрочные наблюдения. Так, если в 2016 наблюдалась почти перфектная корреляция между дневными изменениями курса тенге к доллару и стоимости нефти марки «BRENT» (коэффициент корреляции ρ = -0,84), то в 1-м полугодии 2017 и 1 июля 2017 по текущее время мы видим почти полное отсутствие корреляции (коэффициент корреляции ρ = +0,17 и ρ = -0,10). Аналогичная ситуация и с российским рублем. Однако, во втором полугодии зависимость курса рубля к доллару от котировок нефти несколько восстановилась (Таблица 1).

Таблица 1. Коэффициенты корреляции (дневное изменение)

Но динамику курса национальной валюты оказывают влияние и долгосрочные (трендовые) факторы, а также некоторые события (шум). К основным долгосрочным факторам можно отнести динамику движения капитала (приток и отток иностранных инвестиций и инвестиции резидентов за рубеж), разница в темпах инфляции и разница в процентных ставках.

Одним из факторов, оказывавших сильное влияние на динамику курса рубля к доллару, является, так называемый «carry trade» по паре рубль-доллар. Суть «carry trade» по паре рубль-доллар заключается в том, что иностранные инвесторы – «спекулянты», имеющие возможность фондироваться по низким ставкам на международных рынках, занимают деньги на короткий срок в долларах США, конвертируют доллары в рубли, и размещают в краткосрочные инструменты денежного рынка в рублях. Разница в процентных ставках должна покрывать валютный риск и приносить спекулятивную прибыль. При этом «carry trade» может осуществляться как с покрытием валютного риска, так и без покрытия. Покрытие валютного риска обычно осуществляется с использованием производных инструментов – опционов и форвардов (NDF) на валюту. Стоимость хеджирования определяется ожиданиям рынка по динамике процентных ставок и волатильности валютного курса. Естественно, что хеджирование валютного риска снижает маржинальный доход таких инвесторов – «спекулянтов», однако непокрытый «carry trade» несет в себе очень большие риски.

Операции «carry trade» по паре рубль – доллар оказывали влияние на сдвиг в сторону увеличения спроса на рубль на валютном рынке, тем самым повышая стоимость рубля относительно равновесного значения, вызывая его переоцененность.

Однако, привлекательность операций «carry trade» по паре рубль – доллар постепенно снижается под воздействием внешних и рыночных факторов, основным из которых является сужение спрэда между процентными ставками в рублях и долларах. Если за бенчмарк ставок в долларах принять 3-х месячные ставки Libor (обычно инвесторы – «спекулянты» занимают по ставке Libor + небольшой спрэд), а за бенчмарк ставок в рублях принять показатель «MosPrime 3 Month» (обычно инвесторы – «спекулянты» размещают в краткосрочные ОФЗ и операции «РЕПО», но ставки по таким размещениям обычно близки к этому бенчмарку), то на приведенном графике (диаграмма 4) виден тренд на сужение спрэда фондированием в долларах и размещением в рублях. Так, если на конец 2015 спрэд составлял порядка 11 процентных пунктов и на конец 2016 – порядка 9,5 процентных пункта, то к концу ноября 2017 спрэд сузился до менее 7 процентных пунктов. Причинами снижения спрэда являются последовательное понижение базовой процентной ставки в рублях (последнее значение – 8,50%) и рост долларовых ставок Libor вслед за повышением целевой процентной ставки ФРС США.

Сужение процентного спрэда и исчерпание потенциала дальнейшего снижения волатильности курса рубля по отношению к доллару США вызвало постепенное «сворачивание» операций «carry trade» по паре рубль – доллар, что, в свою очередь, привело к увеличению оттока иностранных инвестиций и повышенному спросу на доллар на валютном рынке России. Теперь ситуация зеркально перевернулась – «сворачивание» операций «carry trade» по паре рубль – доллар уже понижает стоимость рубля относительно равновесного значения, вызывая его недооцененность. Именно поэтому мы не наблюдаем укрепления рубля на фоне роста мировых цен на нефть во второй половине 2017.

Более того, ситуацию с курсом рубля может усугубить отток капитала из России вследствие предстоящих выплат по внешнему долгу, пик которых приходится на 1-й квартал 2018. В результате, в ближайшее время рубль будет оставаться под давлением. Сейчас рубль держится только за счет значительного роста мировых цен на нефть (например, стоимость нефти марки «BRENT» выросла с $50 за баррель в конце июня до $63 за баррель на конец ноября).

После окончательного сворачивания операций «carry trade» по паре рубль – доллар (что по прогнозам наших аналитиков должно произойти в 1-м или во 2-м квартале 2018) и прохождения пика выплат по внешнему долгу зависимость курса рубля от динамики мировых цен на нефть, ставшая уже традиционной, должна восстановиться.

Мы можем предполагать, что и в паре тенге – доллар имеют место операции «carry trade». Но их масштаб в силу объективных значительно меньше, чем в паре рубль – доллар, и они не оказывают значительного влияния на динамику курса тенге по отношению к доллару.

Для возможности осуществления полномасштабных операций «carry trade» необходимо наличие необходимо наличие емкого и ликвидного внутреннего рынка «безрисковых» инструментов денежного рынка и рынка производных инструментов на валюту. Рынок нот Национального Банка Республики Казахстан относительно емкий – объем размещения нот достаточно большой, но ликвидность по ним на вторичном рынке практически отсутствует – инвесторы предпочитают приобретать ноты на первичном рынке и удерживать их до погашения. Сделки по производным инструментам на валюту осуществляются на межбанковском неорганизованном рынке, публичных данных по котировкам и сделкам в свободном доступе для широкого круга инвесторов нет. Поэтому операции «carry trade» по паре тенге – доллар не столь популярны среди иностранных участников рынка. Таким образом, можно сделать вывод, что на курс тенге к доллару США не влияют операции «carry trade», а влияют другие факторы.

Стоит отметить то, что структура платежного баланса Казахстана несколько различаются. Сальдо счета текущих операций платежного баланса Казахстана стабильно складывается отрицательным. Это происходит вследствие того, что положительное сальдо торгового баланса не способно компенсировать оттоки по балансу услуг и балансу доходов. В России же счет текущих операций стабильно положителен. Соответственно, казахстанский валютный рынок больше подвержен влиянию движения капитала – более уязвим для оттока / притока иностранных инвестиций и спекулятивных атак.

Доподлинно не известно, что послужило причиной повышенного спроса на иностранную валюту на валютном рынке Казахстана в конце лета – начале осени. Возможно, это было совокупностью факторов, среди которых операции Национального фонда, закрытие / пролонгация валютных свопов БВУ, выплаты по внешнему долгу и повышение спроса на валюту со стороны населения и компаний. Вероятно, большего всего повлиял повышенный спрос со стороны населения и компаний. Банки, испытывавшие переток тенговых вкладов клиентов в валютные, были вынуждены выравнивать свои валютные позиции и приобретать валюту на рынке. В условиях превышения спроса на валюту над предложением, тенге начал резко ослабевать. Для стабилизации ситуации Национальному Банку пришлось проводить валютные и «словесные» интервенции. Тенге ослабел как доллару США, так и к российскому рублю. После вмешательства регулятора и стабилизации ситуации тенге «отыграл» часть своих потерь к рублю.

Закрепление мировых цен на нефть на достигнутых выше $60 за баррель уровнях позволит усилить счет текущих операций платежного баланса Казахстана и снизить влияние на курс тенге потоков капитала и спекулятивных атак.

По оценкам наших аналитиков, в 2018 корреляция курса тенге к доллару с мировыми ценами на нефть вернется к сложившимся в 2015 – 2016 значениям (аналогично российскому рублю). Долгосрочный же тренд курса тенге к доллару будет формироваться под влиянием фундаментальных факторов – динамики темпов инфляции и процентных ставок, и притока/оттока инвестиций.

Прогнозы делать – неблагодарное дело. Но в любом случае в своей профессиональной деятельности мы должны формулировать достаточно достоверные прогнозы и опираться на них. Учитывая прогнозы наших аналитиков по темпам инфляции в Казахстане и США, по динамике изменения процентных ставок в тенге и долларах США, и по динамике мировых цен на нефть, наша целевой курс тенге к доллару США на 2018 составляет 350 – 360 тенге за доллар. Тенге к рублю в течение 2018 может ослабнуть на 2 – 5%. Конечно, фактические значения курсов тенге к доллару США и российскому рублю в 2018 могут выходить за пределы диапазонов наших прогнозов под воздействием внешних шоков и непредвиденных событий. Мы постоянно мониторим рынок и макросреду, держим руку на пульсе, корректируя прогнозы по ситуации.

Следите за нашими новостями на Facebook, Twitter и Telegram