Курс тенге перестал зависеть от нефти, и его непрерывное ослабление вызывает всё большую озабоченность. Известный финансист и экономист Мурат Темирханов, FCCA продолжает рассуждать о том, как лучше реформировать монетарную и курсовую политику Нацбанка

Сейчас Нацбанк активно обсуждает с банками процесс развития валютного рынка Казахстана. Одна из тем обсуждения – это курсовая политика Нацбанка. Поскольку эта политика является очень важным элементом экономической политики любого государства, я решил вынести свои предложения по этой теме на публичное обсуждение. Банки – это важная, но лишь небольшая часть экспертного сообщества с точки зрения макроэкономической политики. Также поведение курса тенге вызывает все больше вопросов, что негативно сказывается на доверии к национальной валюте.

Усиливается недоверие к тенге

То, что доверие к тенге ухудшается с каждым годом, демонстрирует ежемесячный опрос Нацбанка по девальвационным ожиданиям населения. Так, исходя из опроса, в январе-марте 2017 в среднем, 35%опрошенных ожидали ослабления тенге, а 17% - укрепления. Остальные опрошенные, в большинстве своем затруднились ответить, или посчитали, что курс не изменится. При этом средняя цена на нефть марки Brent за этот период составила $55 за баррель.

В январе-марте 2018 доля ожидающих ослабления тенге увеличилась до 45%, а ожидающих укрепления снизилась до 11%. При этом средняя цена на нефть за квартал была $68 за баррель и не было ожиданий её резкого снижения.

За этот же период 2019 года дисбаланс между ожиданиями по ослаблению и укреплению тенге еще больше вырос - 65% против 6%. Средняя цена на нефть находилась на уровне $65 за баррель.

Таким образом, при благоприятных для Казахстана ценах на нефть (главный фундаментальный фактор, влияющий на курс тенге) девальвационные ожидания населения в 2018-2019 резко увеличились, что однозначно говорит о том, что люди не понимают, что происходит с курсом тенге, и просто ждут непрерывного ослабления. Причем это касается не только населения. Профессиональные участники финансового рынка тоже плохо представляют себе, что происходит на валютной бирже.

Что является причиной высоких девальвационных ожиданий

Основной причиной того, что на рынке наблюдается крайне высокий уровень девальвационных ожиданий, является непрозрачная и непонятная курсовая политика Нацбанка.

Другой причиной высоких девальвационных ожиданий является нелогичное изменение курса тенге к доллару, вне зависимости от фундаментальных факторов. Давайте посмотрим график изменения курса за последние три года. 

Исходя из этого графика видно, что самые низкие девальвационные ожидания (январь – март 2017 и 2018) были в периоды значительного укрепления тенге к доллару. Начиная с апреля 2018 до настоящего времени, курс тенге к доллару практически постоянно ослабляется, что никак не связано с фундаментальными факторами (прежде всего, с ценами на нефть). По моему мнению, именно это привело к очень высокому уровню девальвационных ожиданий.

Также, несмотря на все заявления Нацбанка о невмешательстве в валютные торги, он активно влияет на формирование курса и имеет все возможности для этого. Помимо интервенций у регулятора есть другие возможности влиять на тенге. Например, он управляет валютными активами Нацфонда и ЕНПФ, и продажу или покупку валюты из этих фондов на бирже он не считает своими интервенциями, несмотря на то, что своими крупными сделками из этих фондов может легко влиять на курс.

Также вне биржи Нацбанк осуществляет большие обменные операции с госбюджетом, госкомпаниями и другими крупными государственными участниками валютного рынка, что тоже влияет на прозрачность и эффективность валютного рынка. 

Другим примером вмешательства Нацбанка в валютные торги являются скрытые валютные интервенции. Так Нацбанк отчитался о нулевых интервенциях за март 2019, при этом глава Нацбанка в одном из интервью отметил, что на следующий день после заявления Нурсултана Назарбаева о сложении полномочий было достаточно высокое давление на валютном рынке. В этот день в виде интервенций Нацбанк потратил $304 млн, при этом до конца марта нулевой баланс по интервенциям был восстановлен.

Таким образом, Национальный банк активно влияет на то, как формируется курс тенге, но делает это непрозрачно, и никто не может понять в чем заключается его курсовая политика.

Ориентиры, предложенные Нацбанком, вызывают много вопросов

Сейчас монетарный регулятор обсуждает с банками, как сделать изменения курса тенге более понятными для рынка. Для этой цели Нацбанк в качестве ориентира (для своих действий на валютном рынке) предложил рассмотреть использование определенного метода расчета равновесного курса тенге. Этот метод оценки равновесного НЭОК (основанный на паритете покупательской способности и ценах на нефть) сразу же вызвал много вопросов, прежде всего, с точки зрения теоритических подходов.

Несмотря на то, что в методе Нацбанка по расчету равновесного курса тенге принимается во внимание изменения цен на нефть, очень удивляет, что в нем совсем не учитывается динамика курса тенге к доллару США. И это притом, что в этой валюте осуществляется подавляющая доля расчетов по торговым, финансовым и инвестиционным операциям платежного баланса страны. Для Казахстана курс тенге к доллару США первичен, и от него зависит стоимость тенге к остальным валютам (через кросс-курсы этих валют к доллару).

Интересно, что, исключая из расчетов доллар, в корзину по расчёту эффективного обменного курса Нацбанк включил рубль с весом 50%, юань – с весом 29% и евро – 21%. То есть, помимо нефти в расчетах равновесного курса большую роль будет играть российский рубль. Это означает, что расчетный равновесный курс будет во многом следовать за рублем даже в случае новых санкций в отношении России, которые не имеют никакого отношения к Казахстану. При этом из расчетов трудно понять, что будет оказывать большее влияние на равновесный курс - нефть или рубль.

Также вызывает беспокойство то, как Нацбанк использует этот метод. Так в октябре 2018 представитель Нацбанка, ссылаясь на этот метод расчета равновесного курса, заявлял: «По нашим последним оценкам, по итогам сентября 2018 года курс тенге был недооценен, и равновесие находилось не выше 350 тенге за доллар США». Напомню, что на конец сентября курс тенге к доллару был равен 363. Сейчас эти же специалисты, основываясь на той же самой методологии, говорят нам, что на конец марта этого года курс тенге к доллару на уровне 380 не сильно отличается от расчётного равновесного курса.

Таким образом, на основе данной методологии Нацбанк считает, что с сентября прошлого года по март этого расчетный равновесный курс тенге к доллару сместился с примерно 350 до 380. При этом, за этот же период нефть немного подешевела, но осталась на благоприятных для Казахстана уровнях.

С другой стороны, рубль к доллару на российской валютной бирже даже наоборот немного укрепился, а инфляция в России выросла до уровня в Казахстане, что должно приводить к укреплению тенге к доллару. То есть, исходя из главных факторов, используемых в методе Нацбанка, расчетный равновесный курс должен был остаться примерно на том же уровне, однако это противоречит выводам регулятора.

В мире существует много подходов по оценке равновесного курса

Особенностью стран – нефтяных экспортёров является то, что обычно их экономики плохо диверсифицированы (ресурсное проклятие) и находятся в большой зависимости от цен на нефть. Если нацвалюта таких стран находится в свободном плавании, она по определению будет более волатильна, чем в диверсифицированных странах, поскольку цены на нефть также волатильны.

Помимо того, что резкие изменения цен на «черное золото» оказывают сильное влияние на платежный баланс нефтяной страны, они сильно воздействуют на дефицит консолидированного госбюджета, а также на фискальную и экономическую политику правительства в целом.

В этом контексте, с точки зрения как платежного баланса, так и государственного бюджета очень важным становится то, как правительства таких стран используют свои нефтяные фонды (Национальный фонд в Казахстане). Такие нефтяные суверенные фонды обычно создаются для двух целей: сберегательная (для будущих поколений) и стабилизационная (для компенсации колебаний цен на нефть в экономике). Правила накопления и использования валюты в таких суверенных фондах очень сильно влияют на курс национальной валюты.

С учетом особенностей стран – нефтяных экспортёров в мире существует несколько теоретических подходов по оценке равновесного курса национальной валюты. Не буду здесь на них останавливаться, а сразу перейду предложениям известного международного экономиста Джеффри Франкеля (Jeffrey Frankel) о том, как лучше всего построить курсовую политику для таких стран.

Предложения Франкеля идеально подходят для Казахстана

Имя этого известного американского экономиста и профессора Школы государственного управления имени Кеннеди при Гарвардском университете хорошо известно экономистам в Казахстане. В частности, в 2013 он подготовил рекомендации непосредственно для Казахстана по переходу монетарной политики Нацбанка вместо инфляционного таргетирования на таргетирование номинального ВВП.

По моему мнению, если бы Нацбанк решился и пошел по пути таргетирования номинального ВВП, то сегодня ситуация с курсом и базовой ставкой была бы гораздо лучше, и не возникало бы трудностей с тем, когда правительство и президент требуют от монетарного регулятора помочь с ростом экономики.

С того времени Джеффри Франкель пошел еще дальше. Так в 2017 была предложена новая курсовая политика для стран - экспортёров нефти, которую он теоретически и статистически обосновал. По моему мнению, его предложения идеально подходят для Казахстана. Их Суть заключается в следующем.

В мире существуют две противоположные курсовые политики для стран - экспортёров нефти. Первая заключается в том, что курс национальной валюты привязывается (фиксируется) к доллару США, либо к определённой корзине иностранных валют. По второй политике, национальная валюта свободна плавает в зависимости от спроса и предложения на рынке.

В истории Казахстана использовались обе политики. До 2015 у нас в основном была фиксация курса тенге доллару, а после этого Нацбанк перешел на свободное плавание тенге, хотя по факту у нас вместо свободного - управляемый плавающий курс. 

У обоих политик есть свои достоинства и недостатки. Фиксация курса приводит к высокой стабильности, прозрачности и предсказуемости курса нацвалюты в периоды благоприятных цен на нефть. Однако при резком и долгосрочном падении сырьевых цен такая курсовая политика приводила к большому сжиганию валютных резервов страны, а в некоторых странах – к одномоментным девальвациям.

Свободно плавающий курс нацвалюты в нефтяных странах хорош тем, что он изменяется в зависимости от цены на нефть. В результате автоматически стабилизируется платежный баланс страны и госбюджет. То есть, экономика гораздо лучше переносит внешние шоки, одним из которых является резкое изменение цен на сырье.

С другой стороны, свободно плавающий курс в странах – экспортерах нефти сильно затрудняет проведение монетарной политики – инфляционное таргетирование. Например, при резком падении цен на экспортируемое сырье, также резко должна обесцениться нацвалюта.

Из-за импортной зависимости слабодиверсифицированных стран, девальвация нацвалюты должна привести к росту инфляции, с которой центральному банку очень трудно бороться классическим путем - повышением ключевой ставки на рынке (базовая ставка в Казахстане). В результате повышение процентных ставок на рынке еще больше усиливает негативные тенденции в экономике, вызванные низкими ценами на нефть.

Также очень часто нефтяные страны имеют слаборазвитый валютный рынок. Это приводит к повышенной волатильности нацвалюты даже без внешних шоков. В таких условиях центральные банки вынуждены активно вмешиваться в валютные торги. Причем делают они это непрозрачно и без каких-то понятных правил, что приводит у росту недоверия к национальной валюте.

Чтобы взять самое лучшее из противоположных курсовых политик и устранить их недостатки, Джеффри Франкель предложил привязать курс нацвалюты к корзине ключевых для страны иностранных валют и добавить в неё индекс по нефти. Такой подход позволит экономике автоматически стабилизироваться в случае резких изменений цен на нефть. С другой стороны, он дает стабильность, прозрачность и предсказуемость в формировании курса нацвалюты, и устраняет все недостатки фиксированного и свободно плавающего курса.

 

 

 

 

 

Следите за нашими новостями на Facebook, Twitter и Telegram